作者：钟渝梅 陶川

制造业PMI实现“三连涨”，揭示了四季度经济进一步走出年内低点。在当前内部政策加力、外部不确定性加剧的特殊经济背景下，已连续三个月上升的制造业PMI映射出了四季度经济的三个现象：

一是“抢出口”竿头日上。在美方加征关税正式落地之前，新一轮“抢出口”现象已经开始浮现，11月环比上升0.8pct的PMI新出口订单指数也说明了这一点。由于小型企业更以出口为导向，这也带动了其11月PMI明显反弹。

二是供给强、需求弱的“天枰”正在重新校准。11月制造业PMI的进一步上升离不开产需两端的共同拉动，但不同于以往的是，这一次来自于需求端的拉动更大——11月PMI新订单指数环比增幅为0.8pct，大于PMI生产指数的0.4pct。

三是建筑业和服务业的复苏并非坦途。对比起制造业PMI的“三连涨”，非制造业的表现就平庸了一些。其中，11月建筑业PMI掉落至‌荣枯线之下、录得49.7%（环比-0.7pct），今年4月份起整体处于下行通道的建筑业PMI，说明建筑业并未在政策脉冲下迎来扩张。虽然当前房地产销售在改善，但在实物工作量上却暂未体现。

另外，11月服务业PMI表现也相对平淡，与上期数据持平、录得50.1%。扩内需相关政策的加码仍有较大空间。

展望四季度，实际GDP增速回升至5%及以上已是大概率事件。这也就意味着全年实际GDP增速或呈现出“V型”走势。但反观名义GDP，距离其改善可能还比较远——经历了10月的短暂反弹后，11月两大PMI价格指标均出现明显下滑，说明通胀的低位运行尚未有明显改观，供需的再平衡道阻且长。

“三连涨”后，“四连涨”的空间有多大？PMI实现“三连涨”的案例并不多见，自PMI有数据（即2005年）以来仅发生过十次，上一次还需追溯到2023年三季度。PMI的“最佳纪录”是成功实现“五连涨”，因此12月迎来PMI的“四连涨”并非绝无可能。但在短期的政策空窗期内，改变当下市场的“强预期、淡现实”，仍需要对于新一轮政策的“共识搭建”。尤其是面对非制造业的相对薄弱，政策空窗期不宜过长，亟需新一轮的政策部署、稳住市场预期。

风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

研究报告信息

证券研究报告：2024年11月PMI数据点评：PMI“三连涨”的含金量

对外发布时间：2024年11月30日

报告撰写：陶川 SAC编号 S0100524060005、钟渝梅 SAC编号 S0100124080017

陶川

民生证券研究院首席经济学家

民生证券研究院首席经济学家，北京大学光华管理学院经济学博士，美国布鲁金斯学会访问学者。历任东吴证券研究所首席宏观分析师、方正证券研究所首席宏观分析师、中信证券研究部高级宏观分析师、国信证券经济研究所高级宏观分析师，在《金融研究》等学术刊物上独立发表论文数十篇，专注于构建宏观经济和资产配置分析框架，著有《全球宏观经济与大类资产研究》。2022年Wind金牌分析师宏观研究第一名。

钟渝梅 宏观助理分析师

伦敦政治经济学院政治经济学硕士，曾就职于东吴证券研究所，专注于国内财政与实体经济方向。

分析师承诺

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