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国庆长假后首日，A股在万众期待中开市，上证指数高开10.13%，创业板指高开18.44%，近千支股票涨停，但其后却经历了涨幅的迅速收窄。

波动的背后，大量资金迅速涌入，创出了单日3.5万亿元的历史成交天量。

同时，在国庆期间高潮迭起的港股遭遇调整，恒生科技盘中最大跌幅一度达到14%以上，恒生指数和国企指数同样大幅走低。

兴业证券全球首席策略分析师、研究院联席院长张忆东，在10月7日的一场线上交流中，就提前警示了港股的大波动，并分享了自己对港股和A股市场的最新观点。

投资报资料显示，张忆东先后11次获得新财富卖方分析师的第一名，是A股策略和港股策略的双料头名，并在2023年成为中国总量研究领域的首位新财富钻石分析师。

在这次交流中，张忆东观点鲜明地表示，大涨之后必然有大波动，后续港股的震荡可能这两天就要发生，不排除两周内A股的大波动也会出现。

对于港股而言，卖空比例迅速地回到历史低位，

空头被打爆意味着后续获利盘可能回吐，同时波动率指标达到历史高位，这意味着短期的震荡就在不远处。

今天港股的走势验证了张忆东的这一观点。

但是 ，张忆东表示，既然我们看到这是一个反转的大行情，那么就不要太担心短期的踏空，此时可以稍稍冷静一些。

对于A股而言，张忆东同样提醒，从各个角度的观感来看，现在市场的热度已经相当高了，大涨之后一定会有大波动，千万不要加杠杆去追涨。

如果此时进场，一定要做好短期被套的准备，

如果没有这个能力、没有这样的风险偏好、没有足够的信心来做好短期被套的准备，那么现在不要去追高。

而如果做好了准备，在选择方向的过程中间，张忆东建议，在三个结构性的做多方向中，选择最优秀的公司；或者直接配置沪深300和A500指数基金。

港股行情的三大看点

给予A股真金白银信任票

问：您如何看待十一期间港股的整体表现呢？给节后的A股释放了一些什么样的信号？

张忆东：我觉得看三点。

第一点，就是整个增量资金驱动的态势非常明显。

我们也看到了，在9月之前，行情的驱动力更多是short cover空头回补。

在9月底至今，我们看到了一些增量资金，包括ETF，

而且，可能最重要的增量资金就是来自ETF。

各种围绕着中国资产的，特别是港股乃至A股相关的ETF，在全球被热卖。

当然我们也看到，一些long only的机构开始出现分歧。

有些人相信中国的政策会带来基本面的改变，他就先买了，而有些还是将信将疑，他们现在还没有入场。

这是第一点，在长假期间的行情，是增量资金驱动。

当然，因为长假没有内资，这个增量资金主要就来自于外资。

第二个特征，我们看到，行情开始从一些优质的龙头公司向落后补涨的方向进行扩散。

从此前以互联网为代表的龙头公司，当然它还是保持强势，

但是可能涨的幅度更猛烈的，是像半导体，以及一些民企地产为代表的个股，

他们过去几年一直比较低迷，他们带来了一个空头回补；

再加上增量资金，一起把他们的涨幅推到相当可观。

第三点，虽然A股国庆期间休市了，但是我们看到，在香港市场上面，一些涉及到A股的ETF受到了极大的追捧，

特别是像科创板，或者说，A/H股存在巨大差价的一些资产取得了更好的表现，

从而反映出，这个市场在用真金白银进行投票，对于节后的A股，给予信任票，给予掌声。

经济好转并非一蹴而就

估值走高该如何应对？

问：落实到投资方面，您提到要做多中国，现在看好的投资主线有哪些？

张忆东：三条主线，两个方向，一个变化。

一个变化，就是整个政策导向方向性的转变。

三个主线其实是围绕着两个方向，

两个方向分别是资金的两个方向，以及基本面的两个维度。

我们先讲基本面的两个维度，

一个是并购重组，

另外一个是回购注销，或者说以回购注销为代表的股东回报。

中国经济的好转不是一蹴而就的，不是说立刻经济就繁荣了，市场形成一个良性的大牛，不是的。

股市涨了，它只是要帮助经济恢复生机，经济还是可能偏企稳和解决问题的状态。

所以，涨着涨着，你发现就遇到一个尴尬的地方，就是贵。

估值很快就比历史的平均水平要高，甚至有些股票可能马上要创历史新高，而且很多的股票估值也马上就要到天上了。

那怎么办啊？

我们来借鉴历史。

我们看到，其实中国多次的牛市，恰恰都是在经济相对没有那么好的时候，

资本市场是要帮助国家解决问题，

无论是1996年、1997年，帮助国家经济解决是不是能够软着陆的问题；

1999年的5.19–2001年6月，那是帮助国企脱贫解困，解决各种债务问题；

4万亿那一次，也是解决次贷危机。

所以，这一次也是一样的，要解决问题。

解决问题的这种市场，它需要并购重组，

股价涨高了，我从外面找资产，形成外延式驱动。

内涵式增长相当于，我们自己勤俭节约来解决问题，而外延式的增长，它可以更快地让利润表改善、资产负债表进行扩张，从而涨的时候估值能够保障。

另外一个跟历史上都不一样的点，是在于注重股东回报。

以回购注销来驱动EPS、驱动ROE，在股价上涨的过程中间，把估值摁住。

所以，你可以看到，2008年以后，美国的苹果、Amazon、谷歌，包括这两年的英伟达，

为什么它的股价在一路暴涨的过程中，你觉得估值相对来说没有那么泡沫化。

而且，无论是英伟达也好，苹果也好，它的ROE都是百分之六七十甚至更多。

原因是什么？就是回购，不断地回购。

这一次，央行第一期3000亿就是鼓励回购注销、鼓励增持。

对冲基金配置回到高位

大涨之后洗洗更健康

再从资金的两个方向来看，就是内资和外资。

外资可以说近期是short cover，是对冲基金为代表的，空头回补再加上主动做多。

但是坦率地说，现在很多long only的长钱，在经历过快上涨以后，他们反而开始观望。

他们开始担心你能不能有基本面的改善。

后续如果说有震荡的时候，那些优质的公司它愿意回购，愿意分红，愿意通过回购分红、并购重组来去消化它的估值，

我认为，这些长钱外资，老鼠拉木锨——大头在后边，也还是会回来配置中国的。

为什么？

因为他们对于中国股票的配置太低了，还是在一个历史的低位。

现在，反而是对冲基金对于中国的配置回到了一个相对高位。

所以我说，后续港股的震荡可能这两天就要发生了，本周就有可能要发生，不排除两周内A股的大波动也会出现。

核心在于什么？

因为港股外资做空的手段特别完善、特别丰富，

而且在比如互联网、消费等很多领域，依然是欧美资金为代表的外资有较强的定价权，较强的影响力。

从资金的角度来说，无论是A股还是港股，经过大涨之后，反而是洗洗更健康。

更值得配置的

内需出海科技三方向

洗洗以后就分化了，最终我们认为，有三个方向才是从中长期的角度更值得配置的。

第一个，叫做内需结构牛。

内需结构牛，无论是互联网，还是说传统的消费，甚至没有倒下的物管、地产，这样一些龙公司；

它们经过了市场的出清，剩者为王，

如果他们的三张表改善，愿意进行回购注销，它震荡以后，方向还是要震荡向上的，这叫内需结构牛。

而且后面，配合着各种政策，也配合着央行持续的专项再贷款，对于国有企业消费相关的公司，我们觉得是可以关注的，这是A股。

如果是港股的话，还是互联网，它后面愿不愿意持续加大回购注销？

以及一些优秀的民企，愿不愿意回购注销？

但是，内需结构牛，要小心的是什么呢？

这一定是一个分化的结构牛，不是说只要是内需，都是鸡犬升天。

鸡犬升天只是第一阶段，疯牛的状态它是鸡犬升天，

后续看谁愿意拿真金白银进行回购注销、回馈股东。

第二个方向，叫出海结构牛。

出海结构牛里边，的确会有一些波动，对于欧美我们要适当稍稍小心一点，特别是美国有大选的扰动。

但是我们来看，对于一些其他的不受政治扰动的，无论是中国的先进制造业，比如说像电动车这一类东西，还是一些消费服务的，比如互联网、电子、家电、家居等等，

它们增长的动能可能还是在于出海，同时他们又和刚才讲的内需结构牛相似，资产负债表、现金流量表都是改善的。

科技含金量是

港股互联网的看涨期权

第三个方向，叫科技结构牛。

以科创板、创业板为代表，包括主板也有一些，像TMT，计算机、军工，还有像电子、Biotech，就是大家传说中所谓的“渣男组合”。

这些东西，往往在风险偏好提升的时候，弹性极大。

如果只是反弹的话，这一类标的是要小心的，因为这玩的是博弈。

但如果是反转逻辑，我们要关注什么呢？

所谓的科技结构牛，它要和并购重组牢牢结合起来。

因为这些公司，你指望着他们去分红、回购，有点难。

因为它的现金流量表和利润表，只能说差强人意，但是它可以充分利用政策的优势。

支持新质生产力发展的政策，能够帮助他们进行低成本融资，便于他们进行并购重组，整合行业，从而实现“赢家通吃”。

这里面的机会更多是在A股，港股可能比较少，港股可能像内需以及出海的方向更多一点。

港股以互联网为代表的这些科技股，他们前两年其实没有做太多的资本开支，

如果后续除了回购注销以外，他们也愿意做一些有价值的并购重组和资本开支，那个时候，他们股价的估值弹性会有进一步的修复。

但是现在，对互联网而言，我们认为，把它当作消费股都依然值得配置。

如果未来它能够恢复科技股的含金量，那有可能它科技股的逻辑就变成了它的一个看涨期权。

所以我们说，如果只是以消费的逻辑来看，互联网有可能在近期就面临一些震荡了。

但是即便震荡，我们还是认为，它现在依然具有较好的配置价值。

所以，我们虽然认为，港股很快就进入到一个大波动阶段，但是，专业的投资者这个时候反而是欢欣鼓舞的。

因为，在一个波动的时候，专业的投资者的专业性就有了价值。

围绕着价值可以做long short，哪些是空，哪些是多，不至于像前面一路逼空的时候只能拿着，仓位才是关键。

港股A股的波动指标

大涨之后一定会有大波动

问：港股和A股的运行，您认为我们可以关注哪些指标，来观察它的波动是否结束，或者这个疯牛的阶段是否结束？

张忆东：我们先讲港股，港股就是卖空比例。

你可以看到，现在，卖空比例又比较快地回到了历史的低位。

这个反映什么呢？

就是说，整个空头被打爆了。

空头打爆并不是好事，空头打爆的情况意味着，后续获利盘就有可能回吐。

另外一个，波动性，

整个港股的波动率指标到了历史的高位。

这个时候意味着，短期的震荡可能就在不远处了。

而这个震荡还不完全是10月3号那一次当日的V型反转；

事实上来说，23000到25000点对于港股来说，也是到了一个成交密集区。

此前算是一个重要的放量成交密集区，现在要考虑到波动性加大的情况，不是那么容易一蹴而就突破的。

对于A股而言，包括换手率，包括拥挤度——我们所创设的拥挤度指标，这些东西都可以做参考。

其实热度如何，从微信自媒体上都能感知，至少现在热度已经相当高了。

但是我们也知道，群众运动一旦起势，它会有自我强化，

就像羊群效应一样，它一旦跑起来，这时候除非牧羊犬给它做引导，否则，它会直接向山下撞去。

我们相信反转的力量，我们相信反转的逻辑。

我们也认为，这一次不会简单地重蹈2015年的覆辙。

我认为绝不会。

正是如此，我们恰恰觉得，这个时候要有定力，

也就是说，我们既然看到这是一个反转的行情，那么也就不要太担心短期的踏空。

从人性的角度来说，短期的踏空甚至比套牢更加难以忍受。

这个时候恰恰应该做一些反人性的思考。

但是，的确不容易，我们7月底讲的是，流泪撒种必欢呼收割。

现在，众人已经不是欢呼了，已经是呐喊了，所以这个时候可以稍稍冷静一些，留一半清醒留一半醉。

我不是建议大家去做空，不要与趋势为敌。

特别是A股，不要去做空。

但是这个时候，同样也要注意，大涨之后一定会有大波动。

所以我最后再提醒一下，千万不要加杠杆去追涨。

我们围绕着三条主线，找那些最好的公司，哪怕它短期大涨之后也有回调。

但是至少在跌下来的时候，你敢于继续补，敢继续买。

这个时候进场，一定要做好短期被套的准备，

如果你没有这个能力、没有这样的风险偏好、没有足够的信心来做好短期被套的准备，那么我建议，你现在不要去追高。

而如果做好了准备，建议围绕我们刚才讲的三个做多方向，去寻找里边最优秀的公司。

如果觉得自己没有能力选出那些最好的公司，那也有一个笨方法，直接配置沪深300，或者新出的中证A500。

我认为，这两个指数，看两年，对于它反转的空间和时间，大家都不要去设限。

在反转逻辑结束之前，涨到哪儿，涨到什么时间，都有可能。